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北大国发院EMBA | 黄益平:大量印钞不一定会导致通胀,但一定会有负面后果

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这个后果未必是以通胀的形式反映出来,也许会反映在资产泡沫里,又也许会反映在金融风险中。

北京大学国家发展研究院副院长黄益平谈到,过去四十年间,全球经济范式出现了一些变化:货币供应量和消费者价格之间的关系慢慢的脱钩了,也就是钱多了,不见得通胀就会上升,但是最终一定会有后果。只不过这个后果未必是以通胀的形式反映出来,也许会反映在资产泡沫里,又也许会反映在金融风险中。

来源 | 对话

对话嘉宾 | 黄益平,北京大学国家发展研究院副院长、金光经济学讲席教授,北大数字金融研究中心主任

“钱印多了,最终一定是会有后果的。但是这个后果未必是以通胀或者价格水平上升的形式反映出来,也许会反映在资产泡沫里,又也许会反映在金融风险中,这有不确定性。”

近日,北京大学国家发展研究院副院长黄益平在与我们的对话中,就宏观经济与金融改革两大话题分享了他的深度研究与见解。

在谈及“印钱是否会带来通胀”的问题时,黄益平谈到,过去四十年间,全球经济范式出现了一些变化,就是钱多了,不见得通胀就会上升。在很多国家都能发现这样的趋势,就是货币供应量和消费者价格之间的关系慢慢的脱钩了。他进一步解释称,目前,美国通胀达到如此之高的水平,原因便是需求增长很快,但是供给没有跟上来,供求缺口引发了CPI抬升。而中国正好相反,中国的社会零售总额增长不是那么强劲,但是供给较为稳健,所以CPI相对疲软。

黄益平在近期新书《金融的价值》中谈到,中国经济过去的超高速增长奇迹是因为改革带来了效率的大幅提高,是因为过去的低成本优势和后发优势,是因为我们过去对要素市场的扭曲补贴了企业,从而使经济活动变得更加活跃。但奇迹不是常态,早晚会过去。随着增长速度显著放缓、产业升级持续加速以及经济结构不断平衡,下一步,中国要通过创新支持持续增长,但并不意味着中国必须依旧保持年均10%的增长,低一点也没问题。

以下是经过编辑的对话实录:

谈宏观经济:大量印钞不一定会导致通胀,但一定会有负面后果

问:近日,关于2022年应该设定怎样的GDP增速目标众说纷纭。目前,以社科院为代表的主流意见是“5%以上”,也有不少机构建议设置更高但也更有弹性的“5.5%左右”。您认为,应该设置什么样的目标是比较合适的?

黄益平:我认为2022年的主要问题不在于GDP目标具体数字的设定,而是在2021年中央经济工作会议上所说的,“稳中求进,稳字当头”。稳住经济增长,是2022年中国经济工作最大的挑战。除了考虑稳在什么水平之外,更重要的是要考虑应该采取哪些措施来稳经济。

问:那么在您看来,2022年财政和货币政策两者之中,何者斡旋余地相对较大?以及您预期会有哪些稳增长之策?

黄益平:经济下行的压力在2021年已经有所体现,从一季度的18.4%到四季度的4%,是非常明显的下行。今年我们还会面临这样的压力,因此首当其冲的就是稳住经济。稳经济最重要的就是宏观经济政策发力,从这个角度来说,财政和货币政策都有发挥作用的空间。

从政策语言来看,中央经济工作会议的提法是“积极的财政政策和稳健的货币政策”,听起来似乎是财政政策发挥作用的空间更大,我认为其中一个背景可能是,2021年上半年意想不到的出现了财政盈余,说明事实上花出去的钱并不是那么多。货币政策当然也有空间的,2021年底已经有一次普遍降准,近期又有一次“降息”。

当然两者也都面临一定的约束。财政政策面临的约束是政府负债比较高,地方平台压力比较大,能否大幅度增加赤字有一定的不确定性。货币政策面临的约束则是美联储开始收紧货币政策,这一定程度上挤压了中国央行货币政策的调整空间。

问:多数观点认为,美国加息的原因是通胀失控,而非经济过热,您是否赞同这一观点?您预计“加息”未来的实际动作到底有多大?以及美国12月非农大幅不及预期,美联储依旧表态坚持加息,为什么疲弱的就业市场也难以拖住美国加息的步伐? 黄益平:美国通胀已经高至7%,美联储几乎是没有选择余地的必须要调整货币政策。如果再不采取措施,通胀甚至可能变成一个长期问题,美联储也可能在实现通胀目标的问题上失去可信度。虽然过去一年多我们看到美联储对通胀的容忍度在提高,但是保持价格水平的稳定是央行的使命,这一点无可争议。至于经济方面,其实2021年美国经济增长是很快的,虽然这里的部分原因是因为2020年的基数比较低。

部分市场观点预计美联储将加息至2%的水平,也有观点认为加不到2%,也有的认为会超过2%。说到底,美联储最终会将利率水平上调至多少,以及能以多快的速度来收紧货币政策,这是由通胀和经济增长两方面的因素共同决定的。美联储的职责就是保持价格水平的稳定,同时支持经济增长和就业,其决策便是在两者之间权衡。如果就业表现真的非常糟糕,那显然会影响其货币政策收紧的步伐。

问:当前中国与美欧等发达经济体在政策上是分化的,在美国紧缩,即将加息、缩表,英国已经加息之时,市场对于2022年中国采取偏宽松的政策的预期是比较强烈的。在美联储紧缩阶段,中国采取宽松政策的最大风险是什么?

黄益平:上一轮美联储收紧货币政策的时候,我们看到一些新兴市场国家面临资本外流、货币贬值、甚至资产价格下行,土耳其、俄罗斯等国甚至经历了金融危机。所以,美联储若大幅收紧流动性,是会对新兴市场带来压力的。

但是中国不一样,中国是大国经济,中国的资本项目并没有完全放开,中国的外汇储备量较大,中国的经常项目有顺差,中国的政府公共债务总体比较健康,这些都是中国的情况相较于其他新兴市场经济体更好的原因。所以,美联储若大幅收紧流动性,对中国货币政策的决策有一定的制约,但不会是根本性的,我们不会爆发像当年土耳其、俄罗斯等国的金融危机。更重要的是,如果中国通过货币政策的宽松稳住经济,才能更有条件稳住金融。

总结来说,美联储收紧流动性确实有所挤压我们的宽松空间,但我们还是有空间,有能力。适度的调整货币政策对我们来说是可行的。

问:关于人民币。以前人民币汇率与美元指数是负相关的,现在似乎成了正相关,过去一年多的时间,美元升值人民币汇率也在上涨,这是为什么,怎么理解?接下来美国加息后,是否会发生新兴市场货币回流至美国的情况?人民币的汇率会不会面临一定的贬值压力?

黄益平:背后原因很多,但根本还是看美国和中国经济基本面的表现。过去一年,我们看到发达经济体与发展中经济体的表现是分化的:发达经济体因为大量印钞支持经济,叠加疫苗供给比较充裕,经济复苏的情况也相对发展中经济体要好。但中国的经济基本面相比其他新兴市场国家更为稳健。因此,美国经济大幅反弹,中国经济相对稳健,两者相对于世界其他地区而言表现都是不错的,所以双方的货币都有所升值,是可以理解的。

但是未来的走势是不确定的,如前所述,若美联储真的开始收紧货币政策,中国会不会出现资本外流、货币贬值的现象,现在还有待观察。一般来说,美联储加息会导致新兴市场资本外流、货币贬值,但中国受到的影响会比其他新兴市场经济体小一些。

问:最近我们听到非常多关于“印钞是否会导致通胀”的讨论,想听听您的看法。

黄益平:钞票印多了,最终一定是会有后果的。但是这个后果未必是以通胀的形式反映出来,也许会反映在资产泡沫里,又也许会反映在金融风险中,这有不确定性。传统货币数量论认为,钱发多了就会发毛,这是老百姓普遍的认知。但是过去四十年间,全球经济范式出现了一些变化,就是钱多了,不见得通胀就会上升。这里我们所说的通胀是指消费者价格(CPI)。实际上,在很多国家都能发现这样的趋势,就是货币供应量和消费者价格/通胀之间的关系慢慢的脱钩了。

最典型的例子就是,2008年美国次贷危机以前,美联储采取的货币政策是相对比较宽松的,但是超常规的货币政策并没有加速美国的通胀。美联储实行的是通胀目标制,通胀没起来,美联储就不需要收紧货币政策。但这最终导致的结果是,虽然美国通胀并不高,但由于衍生品市场风险的大幅抬升和资产价格泡沫的大幅积累,酿成了一场巨大的金融危机。这给我们一个教训就是,钱发多了,总归会有后果,但并不一定会导致通胀或者价格水平的上升。

这也是为什么2021年,很多人没有预料到美国通胀达到如此之高。原因有可能是,美国的社会零售总额增长依然很快,也就是需求增长很快,但是供给没有跟上来,市场上存在供求缺口,因而引发了CPI抬升。而中国正好相反,中国的社会零售总额增长不是那么强劲,但是供给较为稳健,所以表现出来的结果是CPI相对疲软。

问:2021年是政策变动较大的一年,包括教育的双减政策、电商平台的反垄断、碳达峰与碳中和目标引发的电价改革、系统性的楼市调控等等。为什么中国要在全球经济阴影重重的时候推进这样的改革?

黄益平:这些政策是必要的,从长远来看,这些政策是中国经济走入新发展阶段、调整经济结构、提升发展质量必须要采取的措施,但短期看,确实在去年造成了较大的经济下行压力。所以,在推动这些政策的时候,我们需要权衡长期和短期的影响,尽量不要对当前的增长态势或就业市场造成过大的压力。

改革是必要的,但是需要改善或增强政策之间的协调,包括宏观经济政策和结构性政策之间的协调、不同结构性政策之间的协调、以及短期效应与长期效应之间的协调。更宏观的说,我们应该在政策协调中考虑更多顶层设计与基层探索之间的关系。

谈金融体系:比特币没有内在价值,很难成为一种货币

问:在您的新书《金融的价值》中,您对于中国经济的发展的一个最基本的判断是,奇迹已经过去,但是未来还没来,仍在来的路上,能否展开谈谈您是如何做出这个判断的?

黄益平:在改革开放的前30年,中国实行不对称的市场化改革,也就是“双轨制”改革,一方面产品市场完全放开,另一方面对要素市场进行普遍的干预。政府通过对土地、劳动力、资本和能源市场的干预,特别是人为地压低要素成本,同时在要素配置中偏好大型国企,相当于构建了一个变相的收入再分配机制:中国的居民持续地补贴中国的企业,包括投资者、出口商和生产者,也就是给国企提供了大量的廉价资金贷款,因此让经济活动变得越来越活跃,代价则是消费变得疲软。正是这个不对称的市场化改革,一定程度上夸大了中国的低成本优势,放大了经济奇迹。

1978年以来,中国GDP年均增长9.8%。这样的高增长是因为改革带来了效率的大幅提高,是因为过去的低成本优势和后发优势,是因为我们过去对要素市场的扭曲补贴了企业,从而使经济活动变得更加活跃。这三个方面的因素共同作用,带来了中国过去超高速增长的经济奇迹。

但奇迹早晚会过去。现在看,这些因素慢慢都在发生变化,改革能带来的效率提升空间变小了,低成本优势和后发优势随着收入水平的提高变小了,居民对企业变相的补贴也变得越来越小,所以经济增长的速度在放缓。总体来看,中国的经济发展进入新的阶段,经济政策也进入新的阶段,过去支持中国经济奇迹的大环境正在慢慢改变。

这个研究其实我是在十年前做的。2012年年初,我出版了两本书,一本叫《超越奇迹:变革世界的中国改革》,另一本叫《告别“中国奇迹”》,前一本是学术论文集,后一本是评论文章集。两本书想表达的是同一个意思,就是我前面所说的,既然中国经济是奇迹,就说明不是常态,早晚会过去。奇迹过去以后中国经济将迎来什么样的发展轨迹,这是一个值得高度关注的话题。

应该说,当时书中所做的一些预测,现在已经成为现实,比如增长速度显著放缓、产业升级持续加速以及经济结构不断平衡。这些就是我所说的,中国经济的下一个转型。当然,还有的预测并没有出现,比如通货膨胀压力抬升。收入分配确实有所改善,但改善的速度与力度都远远不够。

下一步,我们要通过创新支持持续增长,但并不意味着中国必须依旧保持年均10%的增长,低一点也没问题。中国现在要进入一个常规增长、常规发展的阶段,7%、6%、5%的增速也是可以的。这是很多发展中国家甚至发达国家都经历过的过程。

问:中国经济三十年的高速发展全球瞩目,而近几年的增长明显放缓。这种放缓是不是必然?拐点在哪?

黄益平:经济增速放缓是一个必然的过程。经济增长放缓的背后是技术进步的放慢,当你离技术前沿很远的时候,通过学习别人的技术来发展经济是很容易的,但这种后发优势是递减的;当你离技术前沿越近,创新的难度就越来越大。

从经济规律来讲,发展水平越高,经济增长速度通常也就越慢。这就是为什么世界上很多国家都有能力从低收入发展到中等收入国家水平,但真正跨越中等收入阶段进入高收入行列的并不多。

问:我们一直在说“金融创新”,“金融创新”有好的创新,可能也有坏的创新。究竟什么是好的金融创新?前几年我们一直以为P2P是金融创新,结果被证伪。您认为P2P到底是属于金融创新的失败,还是监管不力的衍生?

黄益平:什么是好的创新?从最根本上来说,好的金融创新是符合金融逻辑的一种金融活动,必须是商业可持续的。要符合金融逻辑,创新才能一直持续下去。P2P则是很明显的一个反例。P2P本质是个信息中介,但没有办法保证借款人会还钱给贷款人,因为P2P并没有接入央行征信,没有数据去分析和识别借款人的还款能力和还款意愿,这显然会出现一大堆问题,这不是负责任的金融。但如果去接征信、做担保,那就违背了其本身信息中介的定位。所以,P2P在中国是缺乏生存的金融逻辑基础的。当然,监管也要承担一定责任,从2007年第一家平台上线到2016年《网络借贷暂行管理办法》出台,这中间9年监管是空白的。

问:近几年炒币特别火,比特币等数字货币是否是好的金融创新?

黄益平:我的观点比较极端。比特币是一种金融创新,但我不觉得它是一种好的金融创新。比特币很难成为一种货币,因为它没有内在价值,很难发挥储值的功能。比特币受到追捧,很大程度上是因为大家通常认为央行容易超发货币,而比特币不会,2100万枚的总量是固定的。但事实上,还有以太坊等等8000多种加密货币,这些加密货币或许在一定程度上也被认为可以作为比特币的替代品。

到目前为止,加密货币最主要的使用场所就是一些灰色经济、地下经济甚至犯罪经济的相关交易。中国很早就不让正式交易加密货币了。中国在跨境资本流动管理、反腐任务依然艰巨的背景下,不允许加密货币的交易可能是一个明智的选择。加密货币要替代货币,真正发挥货币的作用是很难的。

《金融的价值:改革、创新、监管与我们的未来》为本篇对话嘉宾黄益平新作,解读宏观金融趋势,分析金融体系底层逻辑,探讨金融监管与创新,应对数字金融和科技金融的发展。

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