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田轩:关于交易所去行政化的一些思考 | 清华五道口金融EMBA

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清华大学五道口金融学院副院长、教授田轩近日在《新京报》撰文称,中国可以以注册制改革契机,稳步推进交易所市场化改革。

清华大学五道口金融学院副院长、教授田轩近日在《新京报》撰文称,中国可以以注册制改革契机,稳步推进交易所市场化改革。文章称,从长远看,会员制交易所实际上更容易导致会员垄断交易所,从而导致产权不明、利益分配不公平等问题。对于成熟的资本市场来说,公司制交易所才是买卖双方公平、公正、公开交易的有力保障。

从世界证券交易所的历史发展进程来看,从创立之初到20世纪80年代,交易所组织形式基本采用的是会员制。会员制证券交易所通过参与交易所会员的方式进行股票交易,不以营利为目的,进行会员自律管理。20世纪90年代,由于技术进步和经济发展,会员制所有权与经营权不分离、经营效率低、竞争力不强的缺点暴露。1993年—2003年间,国际上主要交易所均完成了公司制变革。

目前国际上主要的证券交易所,如纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、东京证券交易所以及香港交易所等采用的都是公司制,大多数证券交易所都已经上市。国际上交易所在发展过程中相互之间兼并收购也频频发生,形成了诸多大型交易所集团。

如,纳斯达克集团(Nasdaq Group)运营着纳斯达克股票交易所和其他28家来自美国或欧洲的证券交易市场;伦敦证券交易所集团(LSE Group)旗下拥有指数提供商富时罗素(FTSE Russell)和全球最大的清算所LCH.Clearnet。

我国自20世纪90年代成立证券交易所以来,行政干预色彩比较浓厚。目前我国的沪深证券交易所实行会员制,北交所则定位为公司制。会员制不以营利为目的,具备功能互助性、权利统一性等特征。但是,会员制交易所也更容易导致会员垄断交易所、产权不明、利益分配不公平等问题。

同时,由于缺乏激励机制,易导致交易所经营成效低下;由于产权不明,易导致自律监管机制受到异化。在我国,证券交易所由所在地市的人民政府管理,中国证监会进行监督。会员制下,理事会对会员大会负责,是决策机构,理事长直接由证监会指派,总经理在理事会领导下负责日常管理工作。行政干预较多,导致交易所自主权受到限制、监管功能也被弱化。

中国的资本市场改革进程不断加快,全面注册制改革在不断推进的背景下,公司上市发行的审核权已经前置到证券交易所。同时,以信息披露为核心的监管体系下,需要交易所在日常管理中充分发挥监管者的角色,自律监管已无法满足现有市场机制要求。

公司制证券交易所集资功能明显增强,有助于证交所为追求利润、降低风险而努力提高证券交易所的竞争力,进而吸纳更多资本。公司制交易所将设置股东大会、董事会和监事会的决策机制,将提升证交所决策效率,降低成本。公司制更能通过制度化保证公平、公正、公开,有助于强化证交所的自治地位,改善目前证交所会员券商的地位,削弱政府对证交所的不当干预。对于中国资本市场来说,公司制改革是去行政化的有效手段。

因此,我认为,让中国资本市场真正走上市场化的道路,一个很重要的改革就是交易所的去行政化。成熟资本市场的交易所可以像一般企业一样上市融资和并购,有利于交易所之间的竞争,也有利于更好地服务上市公司。中国可以以注册制改革契机,稳步推进交易所公司制改革。

第一,坚持市场化原则,逐步提高交易所自主权。将上市审核权、规则制定权、自律监管权等归还给证券交易所,突出交易所的主体责任,在法律法规及规章的基础上,充分授权证券交易所根据市场实际情况制定自律规则。完善证券市场法制、自律监管机制,增强交易所监管功能。完善市场竞争环境,提高市场活跃度,为市场适应公司制改革创造条件。

第二,借鉴北交所公司制试点经验,逐步向其他交易所推进。根据我国多层次资本市场规划,强调各板块定位差异,在市场运行、投资者结构、主要基础制度安排等方面进行差异化安排,形成北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场错位发展和互联互通的格局。随着注册制的全面推进,借鉴北交所公司制的改革经验,平稳有序地在三个市场板块实施公司制改革,在交易制度、退市制度等方面进行标准与技术创新,推动我国资本市场进一步强化财富效应。

第三,健全配套制度,防范改革风险。借鉴国际成熟交易所最佳实践,在进行公司制改革的进程中不断优化治理机制,提升治理能力,形成透明、高效、廉洁治理文化。明确交易风险控制、投资者管理、交易信息使用和技术系统管理等方面的要求,强化监督机制。以投资者权益保护为出发点和落脚点,压实各方责任,加强司法协同。关注可能出现的选择性监管、放纵市场风险行为,提高监管处罚力度。强化监管合力,形成市场、政府和自律三位一体的监管生态,切实保障改革过程中,中国资本市场的健康发展。

本文首发于《新京报》,该报记者编辑对此文亦有贡献

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